2012年流动性趋于好转的程度低于市场预期，短期去库存周期和对经济中长期的担忧相互叠加，使得股票价格出现明显下跌。展望2013年，股票市场的内外条件得到改善：一方面短期因素趋于好转，另一方面长期的结构性不利因素也已经反应在资产价格中了。而库存周期上升、广义流动性趋松和风险偏好回升，均有利于股票市场的上涨，更重要的是，居民资产配置调整所带来的估值修复将成为上涨的核心动力。

过去两年，收益率高并且相对稳定的信托产品、银行理财等理财产品在居民资产配置中的比重日益提高，而传统的理财方式如保险、股票等增速放缓。同期居民还减少了对股票资产的配置比重。数据显示，2011年以来，A股有效账户数减少了53万户，与2008­2010年每年A股新增400万有效账户形成鲜明对比。特别是高净值客户流出A股，2011年以来，流通市值在1000万以上自然人账户减少了0.9万户至1.4万户，流通市值在500­1000万自然人账户减少了2万户至2.6万户。虽然股价下跌也是重要的影响因素，但难以解释四成高净值账户的减少。

居民资产多配信托与银行理财，少配股票与保险资产，既是信托等产品高收益率下的自主选择，也是刚性兑付下信托产品风险溢价未被充分定价的结果。理财与信托产品规模扩张的过程，也是股市失血的过程。1年期理财产品收益率长期徘徊在5%甚至更高水平，与同期限AA级企业债收益率基本相当，这无形中就凸显了股市的高估值问题。沪深300指数估值从2011年年初的15.6倍，最低跌至2012年11月的9.5倍，跌幅达四成。不过，基于信托产品风险开始暴露和银行表外产品监管逐渐明晰，我们认为持续两年甚至更久的居民资产配置方向或发生阶段性变化，多配理财与信托产品的过程将暂告一个段落，这种调整将有利于股票估值的回升。

一方面，风险溢价此消彼长使得权益资产更具有优势。经济回暖和改革预期都将推升权益投资者的风险偏好，伴随着5年期金融债和中期票据的信用利差见顶回落，以银行为代表的大盘蓝筹早于股指两个月见底。而最近频发的兑付风险将增加投资者风险厌恶。

另一方面，伴随着股市长期下跌，权益资产的吸引力增强。目前沪深300TTM市盈率为10.8倍，对应的收益率为9.3%，较两年前提高了300个BP，同期银信理财收益率提高了53BP至4.3%，集合信托收益率提高了75BP至9%。也就是说，以沪深300为代表的核心股票的吸引力正在逐步提高。这中间，中小盘股票估值整体仍然面临向下的压力。截至2012年12月31日，创业板TTM市盈率仍在35倍左右，大量解禁股将继续压制估值。2013年依然是创业板和中小板限售股解禁的大年，按目前的市值合计8000亿元，假设减持比例为20%，则需要1600亿元资金接盘。产业资本的低成本优势，使得小盘股的估值不能完全根据行业和公司业绩增速来判定，而需要进一步打折。

短期而言，一季度经济增速回升、资金面较宽裕和通胀水平较低，A股市场有望延续上升行情。考虑到大盘股已经显著回升，我们预计A股市场将延续周期搭台、成长唱戏的格局，保持较高的活跃度。在强周期股票大幅反弹之后，接下来机会将轮回至成长性公司。同时，新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化“新四化”衍生出的各种主题性投资机会也将层出不穷。

从放长视野来看，2013年二三季度指数或震荡整理，待下半年十八届三中全会前后，才有望重拾上升趋势。尽管无风险利率下降和业绩提升对市场的推动力继续存在，但我们预计不是主导力量；相对而言，市场上升的动力来自改革带来的风险偏好回升，进而在2014年以后才能反应在经济结构的改善和企业业绩的回升上。需要指出的是，由于结构性压制仍在，经济企稳反弹的基础并不稳固，如果2013年经济短周期见顶后回落，那么最快在2013年下半年，我们或许能看到资金价格的持续走低，届时杠杆债基或现交易性机会。